信用周度观点：低等级城投债流动性趋于"枯竭"

摘要：

    发行端有意愿，需求端却“无情”。6月应是再融资恢复的起点，却不料二级意外出现强制去杠杆，净融资改善缓慢。纵向对比而言，6月信用债到期规模接近1170亿，处于较高水平，发行人融资诉求不弱，症结实则在需求端，体现在两个方面：一是非银续存量杠杆续接的压力骤现，削弱新债认购热情，二是中小银行因流动性问题自顾不暇，难言新增信用债配置。尤其对于资质一般的城投债和民企债而言，可能存在被结构化产品爆仓的困扰，这也进一步压制机构增持诉求。

    民企债和低等级品种的再融资压力可能演化两个结果。一是民企再融资压力可能兑现在溢价上（提高票面以补贴投资者面临的预期违约损失）。不过，国常会明确指出，今年民企融资成本需再降一个点百分点。如若民企债持续遇冷，实现降成本目标难度将加大。二是局部低等级主体面临结构化产品“爆仓”的风险，可能会向相同资质主体传染。届时，二级向一级产生负反馈，债务续接恐难避免压力。对于偏好“短借长用”和非标融资的弱资质主体而言，风险敞口暴露或进一步加速。

    二级成交的两个特点：1）短端品种引领成交恢复，与短融的带动有关，中长端品种继续降温。2）低等级城投债的痛点毕露，AA及AA-等级城投债成交占比下降至年内新低，不足19%。实质上，包商银行事件后，已然形成以下链条：中小银行流动性风险→质押入库资质提升→非银拆借难度上升→杠杆风险暴露。期间，多数采取下沉资质+加杠杆策略的产品户续杠杆难度加大，而回购违约后，只能被动“剁资产”应对。折价券层出不穷，对本就缺乏对手盘的弱资质个券而言，无疑产生较大冲击。低等级城投债“信心+信仰”同时丧失。叠加利差保护不足，换手出现锐减是必然。

    草木皆兵之中，二级配置结构扎堆涌向短端产业债。筛选收益率下行超过20bp的活跃个券来看，产业债几乎成为“领衔主角”。同时，1年期以内的个券成为市场一致偏好的品种，中长端个券寥寥无几。行业分布上，短融“大户”公用事业、交运及综合位列前三。之所以在短端产业债中探寻优质个券，而非城投债，主要源于后者利差过低，性价比略为“鸡肋”。

    综合而言，流动性分层触发的“蝴蝶效应”尚未停歇，一级结构性“降温”，二级配置扎堆迁移到短端产业债，均指向防御心态的逐渐浓厚。事实上，政策端短期频繁呵护市场，意在防止跨半年拆借的一致行为触发系统风险，但中期内，中小银行负债端风险价值体系的重构仍在继续，非银体系尾部风险仅是暂缓并非消弭。期间，结构化产品的缩量与中小银行支持中小微企业力度的式微，皆可能成为扩张微观企业信用风险的路径。所以，无论从金融端，还是实体端，都支持信用债重回高等级短久期的防御配置。不过，对于负债端稳定的机构，我们仍旧建议关注优质城投债折价抛盘，尤其金融资源丰富省份的市级平台。专项债配套管理办法中，对隐性债务平滑操作的合规化，有利于该类平台再融资渠道的稳定，亦能强化平台偿债能力。

    风险提示：监管政策超预期