考虑到中小银行去杠杆对信贷周期的持续压力

11 月新增社融高于预期，主要受企业中长期贷款投放加速、房贷同比多增、以及非标余额降幅同比收窄推动。11 月调整后的社融同比增速从10 月的10.6%小幅加快至10.7%（调整后的社融=社融–地方政府专项债+政府债券；1；季节性调整后，调整后社融月环比年化增速从10 月的9.8%升至10.3%。同时，估计11 月“准M2”2增速可能小幅下降。假设央行外汇占款规模环比不变，我们估计11 月“准M2”同比增速可能从10 月的10.0%小幅下降至9.9%。具体看，11 月央行口径新增社融为1.75 万亿元，高于市场预期的1.49 万亿元、及去年同期的1.6 万亿元。由此，11 月央行报社融同比增速持平于10.7%。从新增社融的分项来看，11 月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产合计余额环比下降1,061 亿元，低于今年10 月2,344 亿元、以及去年同期1,904 亿元的降幅。同时，11 月地方政府专项债余额减少1 亿元，而去年同期为下降332 亿元。另一方面，11 月企业债净融资2,696 亿元，低于去年同期的3,918 亿元。

    新增社融中，11 月新增人民币贷款为1.39 万亿元，高于市场预期的1.2 万亿元以及去年同期的1.25 万亿元。11 月贷款余额增速持平于12.4%。具体看，11 月新增非金融企业及机关团体中长期贷款为4,206 亿元，明显高于去年同期的3,295 亿元，可能与近期扩大专项债用作资本金范围以推动基建投资有关。同时，11 月新增住户部门中长期贷款为4,689 亿元，亦高于去年同期的4,391 亿元— 我们注意到，新增个人中长期贷款连月高于去年同期水平。此外，11 月短期贷款与票据融资余额上升4,409 亿元，而今年10 月下降341 亿元、去年11 月上升4,370 亿元。

    11 月M2同比增速从10 月的8.4%下降至8.2%，低于市场预期的8.4%。经季节性调整后，11 月M2 月环比（非年化）增速持平于0.6%。11 月财政存款下降2,451 亿元，小于去年同期6,643 亿元的降幅，拖累M2 增速约0.2 个百分点。由此，11 月财政存款同比增速从10 月的-6.1%回升至1.3%。11 月M1 同比增速从10 月的3.3%微升至3.5%，但季调月环比增速从10 月的0.1%降至0%。

    11 月社融增长保持平稳，可能受益于近期货币当局鼓励银行扩大信贷的举措。往前看，随着 1 季度基数升高，若要保持社融增速平稳、需要逆周期调节持续发力、尤其是新一轮地方专项债尽早快速发行。近期监管频频传递推动银行信贷扩张的信号，如央行要求增强信贷对实体经济的支持力度，以及银保监会要求实现今年制造业全部贷款、中长期贷款、信用贷款的余额均明显高于上年。从11 月货币信贷数据观察，这些政策的效果有所显现。结合对专项债使用规则的放松，企业中长期贷款上升，可能与基建融资加速有关。同时，房贷连续数月同比多增，也可能显示地产需求端政策边际有所放松。往前看，12 月及明年1 季度社融基数明显走高，若需保持社融同比增长大体平稳，逆周期调节力度可能需要在目前基础上再加码。当前环境下，考虑到中小银行去杠杆对信贷周期的持续压力，除了鼓励银行扩大信贷投放之外，需要加快银行资本金补充、且比2019 年更早地发行专项债（2019 年为1 月底开始发行），才能更有效、可持续地支撑社融扩张。